地产的尽头是玻尿酸？

文 | 卿照

时代的车轮下，所有人都要学会适应。

美妆赛道，正成为企业发展转型的优选：前有服装企业扎堆布局，森马、zara、优衣库等快时尚品牌试水美妆线，朗姿股份更是频繁大手笔并购，以转型医美；后有医药企业不断试水，华东医药、同仁堂、云南白药等上市药企，屡次推出新配方。

如今，美妆也似乎是房地产企业的退路，受到行业周期调整的影响，奥园美谷、江苏吴中、鲁商发展等上市房企，也先后转型美妆。其中，鲁商发展在2023年剥离房地产，主业正式转型为美妆，并更名为福瑞达(SH:600223)。

恰逢年报季，我们试图从福瑞达这份颇具转折意义的年报中，找出一些细节，回答如下问题：

由于业务跨度较大，这里对福瑞达历史做一个简单的前情回顾：

1.0房地产经纪（2006年-2017年）：福瑞达前身是鲁商置业，后者由鲁商集团旗下八家地产企业整合而来，2006年起主业是房地产开发，并于2008年在上交所上市；随着房住不炒等政策影响，地产行业进入调整期，鲁商置业也开始寻求转型。

2.0布局大健康（2018年-2020年）：2018年，鲁商置业通过资产置换等方式，获得山东福瑞达医药集团有限公司（以下简称“福瑞达医药集团”）全部股权；以此为节点，鲁商置业开始了对化妆品业务的大胆尝试：2020年花费2.5亿收购了透明质酸原料公司焦点生物60%股权，同年又参股了香料公司新疆伊帕尔汗。

从2022年财报来看，鲁商置业对化妆品行业的看好得到了初步的验证。数据显示，地产业务在2022年为鲁商置业创造了97.37亿元的收入，产生毛利14.26亿元，对应的是14.65%毛利率；同年化妆品收入体量虽然仅19.69亿元，却创造了接近前者的利润，达到12亿元，对应的是60.97%的分部毛利率。

或许是受到正反馈的激励，鲁商置业随后的转型动作显得更为果断和干脆。

3.0剥离地产（2023年）：在去年3月和10月，鲁商置业分两批完成了房地产业务的剥离，并更名为“福瑞达”，今后不再从事房地产开发相关业务，而是覆盖医药、化妆品、原料及添加剂等业务。

2023年，化妆品（24.16亿元）+原料业务（3.51亿元）创收27.67亿元，无论是60.43%的时点性存量占比，还是近乎23%的时段性增长动力，美妆都已经成为福瑞达的核心业务。

进一步聚焦，福瑞达的美妆板块主要以to C模式的化妆品为主，原料生产为辅。

目前福瑞达的化妆品业务的五个主要品牌情况如下：

图：福瑞达主要品牌，来源：年报

再深究，福瑞达核心品牌主要为三块，分别为玻尿酸护肤的颐莲、微生态护肤的瑷尔博士和重组胶原品牌珂谧Key C，因为前二者在去年支撑了化妆品业务九成的收入，后者搭乘当下大热的重组胶原风口，是被福瑞达寄予厚望的新品牌。

1）玻尿酸护肤——颐莲：

技术方面，主要来自于所收购的福瑞达医药，其可追溯的技术来源是山东省生物药物研究院，后者因实现玻尿酸制备方法的技术迭代（从牛眼玻璃体提取到从鸡冠提取，再到发酵法制备），从降本方面提供量产保证，代表了上世纪八九十年代最先进的玻尿酸制备技术，而福瑞达医药的成立是我国玻尿酸技术从实验室走向商业社会的重要节点。

产品方面，据电商平台信息，其销量最高的化妆水定价为79元/300ml，面霜128元/50g，这一定价水平在国货美妆中属于平价护肤区间。去年品牌产品产生的收入共8.57亿元，同比增长20.35%；另据方正商社数据，颐莲今年3.8美妆节全周期（2.28-3.8，下同）内天猫+抖音的销售额合计3299万元，累计yoy为30%，总体表现不如华熙生物旗下玻尿酸护肤品牌润百颜，后者同期数据分别为4504万元和30%。

2）微生态护肤——瑷尔博士:

瑷尔博士是福瑞达旗下表现最好的品牌，其定位为微生态护肤，凭借着在这一赛道的心智站位，瑷尔博士在2022年首次进入“十亿俱乐部”，2023年瑷尔博创造13.48亿元营收，同比增长27.33%；另据方正商社数据，其3.8美妆节全周期内天猫+抖音的总销售额是6797万元，累计yoy为56%。

再看技术内核上，皮肤微生态起源于发酵技术，其制备工艺从某种程度上与玻尿酸属于同体系。具体到作用机理，皮肤微生态指的是由细菌、真菌等各种微生物与皮肤表面的组织、细胞及各种分泌物、微环境等共同组成胜肽系统，以此构成皮肤微生态平衡，进而调节皮肤健康。

微生态护肤品主要为益生菌、益生元、后生元三大类，最早的产品形态是SK-II的代表性产品——神仙水，其添加的核心成分Pitera为半乳糖酵母菌的发酵产物滤液，属于益生菌大类。

图：微生态护肤分类，来源：公开网络整理

回到瑷尔博士，其定价略高于颐莲但低于国际美妆产品，属于大众护肤区间，据电商平台信息，销量最高的爽肤水定价308元/150ml，益生菌面霜178元/50g，目前占据一定国货微生态护肤的消费心智。

3）重组胶原品牌——珂谧Key C:

2023年底推出的医美品牌珂谧Key C，主要专注重组胶原领域，产品主要为重组类人源胶原蛋白，刚完成原料试生产，市场反馈还需要观察。从电商平台来看，珂谧的重组胶原产品尚未获得医疗器械证，目前其产品均为生美产品，定价低于可比品牌，如珂谧Key C重组胶原面膜为9.9元/片，就低于可复美的重组胶原面膜34.9元/2片。

最后是原料业务，其基本盘仍是玻尿酸，截至去年底有420吨/年的产能。原料业务整体在2023年所贡献的收入是3.51亿元，不过受行业周期影响，福瑞达的原料业务面临着价格竞争，2023年原料业务毛利率为32.31%，较上年下降1.76个百分点，这再次验证了我们在做玻尿酸主题报告中的结论。

福瑞达公布2023年财报后，公司股价一度连续下挫，可见市场对这份财报并不完全认可。

笔者认为，目前影响资本市场对福瑞达评级的因素主要有二：

首先是直观的盈利能力。随着国货美妆的崛起，无论是消费市场还是资本市场，对美妆企业和品牌的预期都在不断提高，最直观的印象就是盈利能力强，而福瑞达的盈利能力或许并没有达到投资者要求。

2023年，化妆品业务定价更亲民的福瑞达毛利率为62.13%，在A股品牌化妆品中只能算中下水平，不及体量更大主打多肽成分的珀莱雅（2022年69.7%）和产品定位重合度高的华熙生物（2022年76.99%）。

此外，国货流量争夺战背景下，福瑞达去年花费的销售费用同比增加10.12%，达到14.46亿元，如果刨除对应化妆品分部的消费费用，那么净利润恐怕所剩无几。不过这一点要在2024年的财报中进一步验证，因为2023年财报中仍有部分房地产业务，谨慎起见，这里不做猜测性的数据拆分。

其次是基本盘的增长空间。巨子生物之于重组胶原，敷尔佳之于医用敷料的经验告诉我们，美妆细分赛道增量和容量有多大，对应心智品牌的想象空间就有多大。目前看福瑞达的主要品牌颐莲和瑷尔博士，对应的玻尿酸和微生态护肤赛道，还很难为福瑞达吹起一个高增长的风口。

玻尿酸的分析，我们曾详细展开过，不再赘述；微生态护肤方面，据美业研究所相关报告预测，我国皮肤微生态市场规模从2019年的41亿元，预计增长到2025年的105.4亿元，复合增长率为26%，对比有节点性技术突破的重组胶原（市场2021年就达到108亿元规模和63.81%的复合增速），四平八稳的微生态护肤显然还欠缺一把火。

这一点，也可以从产品表现中窥见端倪。3.8美妆节期间，瑷尔博士销售额（6797万元）和累计yoy（56%）都不及在重组胶原赛道的巨子生物（可复美销售额21423万元，累计yoy131%）。

最后，初具雏形的重组胶原第二曲线，却仍没有确定性的医疗器械产品落地，也难怪市场迟迟不肯为福瑞达调整预期了。

1、2023年财报是福瑞达确定业务转型后的首次财报，其中隐含着众多信号；

2、福瑞达美妆业务基本盘是玻尿酸和微生态护肤，目前具备一定体量。其中，瑷尔博士占据着国货微生态护肤领先身位，2022年进入十亿俱乐部，2023年收入仍在持续增长。

3、不过，由于微生态护肤行业容量和增量方面较更热门的重组胶原稍欠，瑷尔博士与相应品牌对比也有一定不足。

4、最后，叠加新推出的重组胶原品牌，相关资质与产品落地情况尚不明确等原因，造成资本市场对福瑞达的市值持保守观望态度。